作者 | 洪观世界 来 源 | 洪观世界 编辑 | 王旭军 审核 | 浦电路交易员 纵观当前黄金市场，绝大多数机构依旧延续长期多头思路，即便美联储开启加息周期后，看多仍是绝对主流。 但今年以来，我始终旗帜鲜明看空黄金。我认为，2026年黄金市场正在经历交易逻辑的结构性颠覆，过往支撑行情走高的核心叙事已经悄然逆转。 0 1 过去数年支撑黄金一路走高的底层逻辑，并非来自供需紧缺或工业价值增量，而是市场持续放大的货币避险溢价。 自美国冻结俄罗斯外汇储备以来，全球市场对主权货币信用的担忧快速发酵，“海外储备资产存在不确定性”的市场共识持续扩散，资金涌入黄金以对冲主权货币的风险。叠加阶段性地缘摩擦频发，黄金的避险属性得到持续溢价、反复炒作，逐步推动金价站上5600美元的历史高位。 但进入2026年，这套支撑多年的多头叙事逐步弱化，对行情的定价影响力持续消退。当前市场正在形成新的交易共识：地缘冲突已经进入常态化阶段。当风险事件频发、市场情绪逐步钝化，避险资金的边际提振效应会持续衰减，呈现出风险脱敏的市场特征。 本轮美伊冲突升级就是典型案例，局势紧张程度不输过往阶段，但黄金并未显现明显的避险拉升行情，整体走势持续承压。这一现象说明，黄金的避险溢价已经处于高位透支状态，后续地缘利好很难再驱动趋势性上涨行情。 避险逻辑的持续退潮，是黄金牛市走弱的情绪基础，而美联储货币紧缩带来的流动性收缩，是尚未充分定价、长期压制金价的核心利空因素。 不少市场参与者认为年初的大幅回调，已经充分消化货币端利空，事实上本轮调整仅对应政策预期的首轮重估，流动性收紧的滞后影响，仍在逐步渗透大类资产定价体系。结合基本面转弱、估值溢价偏高、资金结构偏脆弱的现状来看，黄金中长期震荡下行的调整周期，已经逐步开启。 0 2 2026年1月29日，是本轮黄金行情重要的牛熊拐点。在此之前，市场长期沿用避险多头叙事，逢低做多成为主流交易思路，金价依托市场情绪持续惯性冲高。 1月29日深夜，黄金出现高位大幅回撤，短期波动幅度显著，阶段性终结了数年的慢牛上行结构。次日新任美联储主席沃什提名落地，市场快速修正货币政策预期，严控通胀、收缩流动性、维持高利率的鹰派思路成为市场主流定价方向，黄金自此进入深度回落通道，前期积累的阶段性涨幅基本回吐。 当前市场存在较为普遍的认知偏差，不少投资者将本轮深度回调归为牛市中途的技术性洗盘，期待避险情绪回暖、价格再创新高。但正如上文所讲，黄金上涨红利正在逐步消退，行情韧性主要依托短线资金抱团支撑，中长期下行调整的概率高于上行修复机会。 从商品属性维度分析，当前黄金估值溢价偏高，成本端支撑相对有限。世界黄金协会的估值模型显示，全球黄金矿山综合生产成本不足1800美元/盎司，即便计入运维、勘探、合规、人工等全部综合开销，行业平均成本仍处于相对低位。 对照当前金价运行区间，市场存在可观的估值溢价，这部分溢价并非由商品刚需和供给短缺支撑，更多是过往数年避险情绪升温、市场流动性充裕阶段形成的估值抬升。 与此同时，黄金供给端呈现温和扩容态势，逐步弱化了市场长期流传的稀缺性叙事。结合世界黄金协会2026年二季度《全球黄金需求趋势报告》，今年2季度全球金矿产量达到965.6吨，环比增加7%，同比增2%。受益于前期矿山投产与产能优化，全球矿产金产能稳步修复，供给整体保持宽松格局。 但对应的需求端却持续疲软，尤其是投资需求，根据世界黄金协会最新的供需平衡表，今年2季度黄金投资需求环比减了51%，同比减了46%（见下图） 而金饰等零售投资同样增长乏力，中外核心消费市场购买力偏弱，工业需求又常年无增量加持，市场逐步形成供给平稳、需求走弱的失衡基本面，难以对金价形成有效托底。 此前能够对冲基本面弱势的长线核心买盘——全球央行购金，在2026年呈现温和退潮特征，央行配置阵营出现显著分化，整体买盘力度边际走弱。 结合年内公开储备数据，全球央行整体购金节奏有所放缓，相较2024年的高强度增持阶段，年度月度平均购金规模有所回落。 从国别行为来看，传统购金主力波兰依旧保持稳步增持节奏，未出现大规模调仓减持；但土耳其、俄罗斯两大经济体持续抛售黄金储备，成为年内主要售金力量，对冲了部分全球购金增量。 除此之外，海湾地区多个资源型国家，受全球石油出口受限、原油收入萎缩影响，财政收支压力上升，为维持日常财政运作、对冲营收缺口，多国开始主动抛售黄金储备，改变了此前全球央行集中囤金的稳态。 0 3 在实体需求、央行长线买盘双双走弱的背景下，ETF资金的进出博弈，已然成为当前主导金价短期走势的核心胜负手。 今年8月全球黄金ETF合计流入180亿美元、持仓新增121吨，不仅创下2025年9月以来近一年最高单月流入规模，全球总持仓也攀升至4189吨，刷新历史新高当月全球持仓显著抬升，刷新阶段性新高，成为当时推高黄